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★核心观点

1）产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。

对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。

对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。

2）网络结构：商业壁垒的来源

我们认为，需求的网络连接性与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源。

科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流独立(线上化)。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著，不同细分市场有其最优网络结构，这也抑制了平台模式的空间。

我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。

3）企业基因：分化裂变的探讨

平台型企业的使命，在于持续增加连接的数量和强度，但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。UPS包裹业务、FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。组织文化维度，加盟和直营模式无优劣之分，但适应场景存显著差异；我们认为社会化第三方物流效率总体优于自建物流，物流外包将成为行业趋势。

★引言：物流体系与市值结构

货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求，物流供给则呈现垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。

分析市值结构，我们发现，海外物流业头部化态势显著，快递是最好的子赛道；而中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。

1.1  交通运输与物流体系

物流源于货物在空间和时间上的错配，分别派生出仓储需求和运输需求，即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。

1）交通运输体系

我们根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；而相同运输功能企业，其投资逻辑却有类似之处。

物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语：2007》，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。

我们根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。客户关系方面，我们划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。

2）需求派生性与供给两重性

物流需求源于货物在空间和时间上的错配，前者依赖于运输，后者依赖于仓储。因此，物流需求是一种派生需求。以货物运输为例，意义在于实现目的地增值，而非运输过程本身。

货物运输和仓储作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。

基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征，则加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。

1.2  市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”

从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。我们发现，海外物流业市值头部化显著，快递是最好的子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。

1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业，从中发现：上述企业总市值约3.76万亿人民币，主要分布于美国、中国、德国和日本；市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。 

2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”

我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012年，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地。以总市值计，物流是交运第一大子行业。

★产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。

对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。

2.1  供应链：商流决定物流，物流驱动商流

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。基于上下游位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类。商流决定物流，物流驱动商流是供应链核心逻辑。

1）供应链的结构：“四流”

根据《物流术语：2007》，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。

基于产业链位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车——大票零担——小票零担——快递），即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。

2）商流决定物流，物流驱动商流

我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递诞生于上世纪90年代初，领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初，网络很不健全，主要从事区域快递业务。线上零售使消费者活动半径约束（时间/金钱）消弭于无形，“单点发全国”的物流模式登上舞台。03-05年（淘宝成立之初）电商件价格超过20元，利润率在30%以上。

丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张，网络快速全国化。随着线上零售渗透率提升，传统B2B合同物流进入微增长时代，规模很快被2C快递企业超越。

电商快递初期价格很高，但电商卖家毛利较高（价格不透明），盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的快递服务商，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从超过20元下降至12元左右）。

此后，快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看，典型淘宝件价格约4-6元/票，典型拼多多件价格约2-3元/票，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。

2.2  产业供应链：成本与效率

我们认为中国产业供应链演绎路径为：计划经济流通体系——物流和贸易专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务；供应链核心驱动力依次是“计划”“市场”“融资”和“科技”。

当下，我们正处于资产负债型供应链服务（贸易和物流的中间业态）；技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。

1）原材料供应链：由重至轻

随着宏观下行及竞争加剧，贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

区块链技术具备“去中心化”“开放”“安全”和“自治”四大特征，显著提升供应链信用，还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。

2）科技产业供应链：柔性化

供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、需求多样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例，品牌竞争驱动产品迭代提速，对供应链的挑战也越来越大。

制造端（采购&生产），品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商，实现制造与流通一体化；流通端（成品交付&售后），物流企业配合品牌商管控渠道和库存，提供云仓管理及仓配一体化服务。

我们认为，科技产业物流整体外包将成为趋势：首先，科技企业核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力，易于接受业务外包；其次，自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升，逐步形成供应链综合服务能力。

2.3  消费供应链：成本、效率与体验

我们认为中国消费供应链的演绎路径为：企业自营（封闭体系）——线下渠道分包下沉——线上渗透+线下连锁——全渠道协同。对于消费者，本地生活（近场零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。对于制造商/品牌商，渠道协同的前提是物流体系的融合，中立第三方垂直供应链的价值逐步显现。

1）全球趋势：第四次零售革命

一个简化的消费产业链包括：供应链、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消费者五个角色。根据《第四次零售革命将来临》（刘强东/2017），零售的本质是成本、效率与体验，全球零售业态的演绎路径为：百货商店——连锁商店——超级市场——电子商务。

传统“前店后厂”小作坊模式，店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。在零售演绎路径中，物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化，成为类似水电煤的公共基础设施。

信息流、资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的retaillink，蚂蚁金服和亚马逊FBA服务（FulfillmentbyAmazon）。第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施，满足消费者主权诉求（需求个性化，场景多元化，价值参与化）。

2）中国实践：全渠道时代

参考《零售供应链简史》（金任群/2019），改革开放以来，中国零售供应链经历4次演绎：

产品为王：链主是生产商（或品牌商）。生产商将产品分销到大型批发市场，长途物流借助铁路车皮/公路卡车，本地自建物流。零售店（夫妻店为主）去批发市场选品采购，以捎货方式完成物流，消费者上门采购自提。

渠道为王：链主是渠道商。渠道（如连锁专卖店和仓储式超市）实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/合同物流）直接配送到门店。消费者仍然上门完成采购，自提为主。

线上为王：链主是电商平台。电商卖家实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/合同物流）配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。

效率为王：链主或将回归制造商/物流商？借助中立第三方柔性供应链服务，品牌商实现全渠道物流的统一。消费者在任意渠道下单，由效率最高的渠道完成物流服务。

在电商平台（即线上流量）高度集中的时代，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到相当程度的压制。我们欣喜地看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O线下重获竞争力，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流对抗电商平台压力）。

中立第三方垂直供应链的价值逐步显现：多渠道供应链的完整统一；社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。

★行业展望：供应链“大时代”

我们正在经历供应链革命，上中下游都将迎来剧变。中国物流业长期受益于人口红利，未来仍将受益于制造红利；标准化物流产品可得性提升，为合同物流和供应链服务奠定基础。

3.1  供应链的变迁

苹果重新定义了中国电子行业：苹果供应商成就了小米、OPPO/VIVO 和华为，带来生态的繁荣。我们认为，类似的逻辑很可能在物流业重现。

首先，阿里重新定义了加盟制和“四通 一达”，拼多多得以异军突起。

其次，中国最优秀的物流企业(顺丰和“通达系”为代表)上市，资本开支带动上游发展，并成为初创公司的退出渠道。我们正在经历一场供应链革命，上中游都将迎来剧变。

从商业本质看，物流乃至综合供应链服务都属于工具，或许最大的机会不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业(阿里借助“通达系”建立电商帝国)。

中国物流业长期受益于人口红利，未来仍将受益于制造红利：大型物流企业资本开支带动上游设备(重卡、自动化设备等)产品升级和进口替代。

■ 重卡：相较于购置成本，大 型物流企业更关心全生命周期(TCO)成本；进口替代需求和本土重卡企业高端化(如一 汽解放 J7)相互促进，物流业有望获得更具性价比的产品。

■ 自动化设备：高端物流自 动化设备一度严重依赖进口，顺丰自主研发小件分拣系统，OEM 成本仅为进口设备的 1/8。

而在物流业内部，标准化产品可得性提升，为合同物流和供应链服务奠定基础。以车队为例，网络型快递/快运企业崛起，单边干线外包需求衍生出“则一”等专业化车队。对于快递快运企业，外包车队可以提供稳定、可靠的运输服务；对于外包车队，企业稳定的货源可以提升车辆效率，并通过回程配货降低成本。福佑卡车独创 AI 算法调度车辆的散跑模 式(类似即时配送配单系统)，进一步提升整车运力效率。

3.2  快递：三种力量的博弈

从产业结构角度，电商件市场“四通一达”的格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断，但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。由于相关方利益存在冲突，因此需要优先级和价值判断。

快递天然具备基础设施属性，即存在显著的外部性。以铁路为例，各国政府策在“放松管 制”和“加强管制”之间摇摆可见端倪。我们认为，政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。

无界零售意味着互联网巨头的战场从线上向整个供应链扩张，商流的过度介入无疑会大幅压缩第三方的生存空间(类似即时配送)。UPS 包裹业务、FedEx 文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。

3.3  快运：赔率的视角

零担市场可进一步细分为全网小票(快运)/区域小票(30KG-300KG)和大票零担(300KG -3T)，整体属于存量市场。全网快运参与者包括直营企业(顺丰快运、德邦等)和加盟企业(中通快运、安能等)，区域快运以本地企业为主，大票零担则以专线企业和整合型企业(聚盟等) 为主。

资本介入+更低的门槛导致快运市场竞争激烈。根据运联智库(ID:tucmedia)的研究，全网快运市场约1200亿元(2019年)；假设中高端市场占比20%，则240亿元中高端快运市场基本被顺丰和德邦瓜分。我们认为，德邦股份的网络价值和市场竞争力被市场低估。